martedì 30 maggio 2017

Gestione dei Debiti Sovrani: I Tobin Bonds



Gli ultimi dati sul debito pubblico collocano ormai il nostro Paese su valori oltre il 132% del PIL, nonostante la discesa dei tassi, il contenimento del disavanzo primario (spesso divenuto avanzo), le tentate privatizzazioni e ogni altra operazione straordinaria di ristrutturazione. Ce ne dobbiamo fare una ragione: il tasso di crescita del debito resta strutturalmente superiore al tasso di crescita del PIL. E la situazione peggiorerà quando anche la BCE dovrà gettare la spugna e ridimensionare l' attuale politica di acquisto dei titoli pubblici, “quantitative easing”.

Servono nuove strade, ma l’orlo del baratro sul quale la crisi dei debiti sovrani con la destrutturazione dell’euro ci conduce richiede innanzitutto una premessa: chi sarebbe contento della fine dell'Euro (e dell'Europa)? Nonostante gli interventi di facciata di generico sostegno ai leader europei contro la crisi dell'Eurozona da parte del Presidente Trump, gli Stati Uniti sarebbero ben lieti che il dollaro restasse l'unica valuta di riferimento e che il loro crescente debito potesse essere finanziato gratuitamente o quasi. La Germania - verso cui sta montando in Europa una pericolosa insofferenza e che finora le ha fatto respingere tutte le plausibili vie di governo della crisi - avrebbe delle serie ripercussioni economiche dalla frantumazione dell'Eurozona e, probabilmente, dovrebbe abbandonare quei tassi di crescita in controtendenza che la caratterizzano.

Solo una soluzione strutturale alla crescente insostenibilità dei debiti sovrani dei Paesi più esposti (PIGS) può consentire un rilancio dell’Europa.
Due proposte hanno avuto un approfondimento a livello di istituzioni europee: la Tobin Tax  con la tassazione di tutte le transazioni finanziarie (0,1% sulle obbligazioni e 0,01% sui derivati) e gli EuroBond con l’emissione di titoli di debito pubblico relativi all’Eurozona nel suo complesso (abolizione dei tassi nazionali e quindi del famigerato “spread”). Però, nessuna delle due è ancora passata (almeno a livello comunitario) a causa della opposizioni dei mercati finanziari da un lato e della Germania dall’altro, e ormai il tempo davvero stringe. Proponiamo allora una terza via, che, da un lato non dovrebbe suscitare l'avversione profonda dei mercati a qualsiasi tentativo di tassazione delle rendite finanziarie e dall'altro non dovrebbe essere osteggiata dal sistema tedesco che del culto rigoroso della disciplina di bilancio fa la sua bandiera. La chiameremo per simpatia "I Tobin Bonds", sperando che il professore possa perdonarci.

I Tobin Bonds non  sarebbero altro che la conversione forzosa di una Tobin Tax europea in Euro Bonds, emessi dalla BCE, di durata preferibilmente ventennale, con tasso di riferimento intorno al 2% (o, se si vuole, ancorati al rendimento dei Bunds tedeschi, più uno spread fino a 50 punti). I Tobin Bonds potranno essere attribuiti agli Stati sovrani che ne facciano richiesta (con criteri di precedenza ad hoc, ad esempio utilizzando i primi 5 o 6 anni di emissione per rimpiazzare tutto il debito greco, che presenta oggi le maggiori criticità in termini di costi del servizio) - i quali ne introiteranno il controvalore di emissione e dovranno curare il servizio del debito - subordinatamente alla verifica, da parte della BCE che il disavanzo primario degli Stati richiedenti non sia maggiore dello 0,5-1% del proprio PIL.

In tal modo, la stima di circa 57 miliardi di Euro annui garantiti da una Tobin Tax che colpisca le obbligazioni e i derivati, non sarebbe "espropriata" al mondo della Finanza, che potrebbe o riscuoterne a scadenza il controvalore pieno (godendo nel frattempo di un tasso d'interesse non trascurabile e comunque, visti gli impegni sul tasso d'inflazione della BCE, mai negativo in termini reali) oppure liquidarli con una (probabilmente) modesta perdita in conto capitale. Inoltre, il rigore sarebbe garantito dalla concessione di tali Bonds solo a Stati in sostanziale pareggio di bilancio primario e quindi in grado di autofinanziare le proprie spese. Per gli Stati che li acquisirebbero, infine, il guadagno nel regime degli interessi (il servizio del debito) sarebbe rilevante, e permetterebbe di finanziare la crescita.

Il rimborso a scadenza dei Tobin Bonds, onde non inibirne dopo i primi vent'anni ogni effetto, non dovrà essere effettuato, se non in misura trascurabile, con le nuove emissioni di Tobin Bonds, ma con un insieme di misure quali nuova emissione monetaria, contributo da parte dei paesi che ne hanno usufruito e sostituzione di Tobin Bonds con Eurobonds veri e propri (il cui servizio in termini di interessi, ancora, graverebbe sugli Stati che se ne servono per calmierare i tassi d'interesse). Ovviamente, una progressiva espansione del volume delle transazioni finanziarie soggette a Tobin Tax porterà risorse aggiuntive rispetto a quelle oggi previste, accelerando un processo di sostituzione di debiti sovrani dei PIGS che, altrimenti, potrebbe durare ben oltre i 60 anni.

Qualcuno potrebbe obiettare che il sistema finanziario, i fantomatici mercati, verrebbe chiamato a sostenere un onere straordinario rispetto alla attuale struttura dei tassi di interesse. A tale obiezione si può rispondere in due modi. Gli operatori finanziari e speculativi hanno innanzitutto un interesse in termini di "immagine" nell' essere riconosciuti come coloro che contribuiscono, tramite i Tobin Bonds, alla "stabilizzazione" dei mercati - ruolo che da sempre la teoria economica ha attribuito loro - anziché essere visti come ingordi fomentatori di "instabilità". In secondo luogo ogni creditore sa che se la corda si tira troppo si spezza, soprattutto quando da almeno un trentennio il rendimento sui debiti sovrani  (vedi il caso Italia nel post “MED - Consolidamento debiti sovrani” del 3 maggio 2013) è stato mediamente superiore a quello degli immobili, dei titoli azionari e addirittura dell’oro. Ovviamente, il ridimensionamento dei tassi d'interesse starebbe a fronte di una netta diminuzione del rischio medio del debito, non più garantito da stati sovrani, ma da un'istituzione comunitaria, sempreché non si ritenga che il rischio paese fosse in realtà fittizio e artatamente provocato dagli stessi fantomatici mercati.

Inoltre chi se la sente di certificare che l’attuale tentativo della Federal Reserve di alzare i tassi sul dollaro non sortisca lo stesso tragico effetto del tentativo di Bernanke che nel 2008 causò il fallimento di centinaia di migliaia di famiglie e piccole imprese e conseguentemente delle banche che le avevano finanziate (Fannie Mae e Freddy Mac e a cascata la Lehman Brothers per citare solo le più note)?

In quel caso sarebbe ancor più importante che l’Europa si facesse trovare preparata avendo stemperato il rischio di default dei debiti sovrani con la loro stabilizzazione. Infatti in tal modo, oltre a liberare risorse per lo sviluppo, si ridurrebbero le tensioni tra i partner rilanciando il processo di unificazione sui temi politici che sono i soli a poter garantire all’Unione Europea un prospero futuro.

Guido Citoni