venerdì 3 maggio 2013

MED - Consolidamento debiti sovrani

Il cavallo e la carota
 Un tempo, in Giappone, per macinare il grano i contadini usavano
 una mola che un cavallo faceva ruotare. Il cavallo girava intorno
incessantemente, lungo tutto l'arco del giorno, cercando di afferrare
una carota che gli pendeva davanti; solo al calar della sera l'animale
riusciva a mangiare la carota.
E’, questa, l'immagine fedele della nostra civiltà.

(Anonimo - Tratto da La tazza e il bastone - Storie Zen - SE edizioni).


2018 miliardi di euro: a tanto ammonta a febbraio 2013 il debito pubblico italiano nei confronti di tutti coloro, famiglie imprese ed istituzioni, che hanno sottoscritto un qualche tipo di titolo oneroso onorabile da parte dello Stato, la gran parte, o Ente Locale.

Erano 114 miliardi di euro nel 1980 che in lire e a valori non rivalutati erano importi importanti, comunque solo al 56% del PIL. Ma è nel 1992, dopo la frenetica corsa degli anni ’80 che con 850 miliardi di euro si supera la soglia del 100% del PIL (105,4%) da cui non si è mai più tornati indietro, proiettati ormai ben oltre il 120% e con prospettive apocalittiche.

Tutti sospettano che lo Stato e gli Enti Locali, comprese le varie società miste che si sono moltiplicate per tutto il periodo della Prima Repubblica, abbiano speso molto male le entrate pubbliche, ma non tutti sanno che ciò non è la vera causa della crescita del debito. Infatti se si considerano solo gli avanzi e disavanzi primari (saldo tra entrate totali e spese per servizi, investimenti e previdenza sociale ma non gli interessi) dell’ultimo trentennio, si scopre che l’avanzo primario totale è di circa 484 miliardi di euro e che quindi, nonostante per alcuni periodi si siano praticate politiche di “deficit spending”, tipicamente orientate allo sviluppo, gli sforzi dei Governi che si sono succeduti e della Pubblica Amministrazione non sono comunque riusciti a restituire ai cittadini quanto incassato con la imposizione fiscale e le altre forme di prelievo (tasse, concessioni, servizi etc.).

Il vero responsabile della crescita del debito è di fatto il costo per interessi che va ben oltre il valore accumulato del debito. Infatti se è vero, come è vero, che gli avanzi non hanno mai potuto generare interessi attivi, ma solo eventualmente una riduzione parziale di quelli passivi, mentre i disavanzi complessivi, alimentati prevalentemente dal costo per interessi soprattutto negli anni in cui i tassi erano a due cifre, sono cresciuti continuamente, è facile concludere che il costo complessivo per interessi dal 1980 ad oggi si avvicina ai 2400 miliardi di euro (debito 1980 – avanzo primario cumulato – debito attuale: 114-484-2018). In pratica chi avesse investito nel 1980 sul debito pubblico italiano e avesse continuato ad investire costantemente anche gli interessi maturati avrebbe ottenuto un rendimento lordo medio annuo di circa il 10%, performance degna dei più fortunati guru finanziari se non addirittura migliore dei rendimenti di oro e immobili.

Tutto ciò non vuole essere una semplicistica lezione di scienza delle finanze (gli economisti pronti a criticare questa impostazione per insufficiente analisi di tutte le componenti proprie della contabilità pubblica possono risparmiarsi la fatica), ma una premessa argomentata per sostenere che gli italiani non sono quegli spreconi dilapidatori della cosa pubblica che in Europa ci vogliono dipingere e che arriva un momento in cui qualunque debito oneroso, per il fatto stesso che genera interessi, diventa insostenibile.

Non è un caso che le dottrine religiose, spesso simili tra loro su questo tema, richiamino il concetto della “cancellazione del debito” (studiosi ben più attrezzati si potrebbero appassionare ad analizzare le relazioni tra le diverse religioni). Basti ricordare che il Padre Nostro recita “...e rimetti a noi i nostri debiti come noi li rimettiamo ai nostri debitori”. Non è solo un concetto di pura carità cristiana; è un illuminato strumento di politica economica di cui forse la stessa teoria economica avrebbe dovuto tenere conto in modo più esplicito.

Quanto deve rendere e per quanto tempo un capitale finanziario per dare soddisfazione al suo legittimo titolare? Il “massimo” è la risposta dell’uomo comune, il “giusto” è la risposta dell’uomo religioso; ma la teoria economica risponde che il rendimento è direttamente proporzionale al rischio e che di conseguenza la durata dell’investimento necessaria per recuperare tutto il capitale è inversamente proporzionale al tasso. Ciò significa che chiunque investa nell’acquisto di titoli pubblici rappresentativi di un debito pubblico lo fa assegnando una valutazione al rischio che corre ritenendo che il tasso corrisposto sia adeguato a soddisfare le sue aspettative.

Pertanto per definizione ogni investitore riceve il “giusto” rispetto alle sue aspettative del momento in cui effettua l’investimento e, visto che i mercati secondari per la rivendita dei titoli dopo la emissioni sono regolati, può sempre decidere di cedere i suoi titoli ogni volta che cambiano le sue aspettative o le prospettive di rischio dei titoli che ha in portafoglio, andando a cercare quegli investitori che la pensano in modo diverso rispetto a lui.

La conclusione è che nessun investitore si può lamentare se, dopo aver acquistato un titolo del debito pubblico (ma il discorso vale in generale per qualsiasi titolo), le condizioni di mercato cambiano in peggio sotto forma di una crescita del rischio e di un aumento dei tassi delle nuove emissioni. E’ questo l’effetto positivo della speculazione compensativa.

Se esaminiamo la storia delle crisi dei debiti sovrani dell’ultimo decennio possiamo scoprire che gli investitori professionali e istituzionali che formalmente hanno assorbito gli effetti negativi di ogni rinegoziazione/cancellazione del debito hanno sì protestato, ma non sono crollati e anzi dalle “macerie” dei vari default hanno saputo trarre occasioni di ulteriore redditività visto che anche i titoli spazzatura, i famigerati “junk bond”, trovano sempre acquirenti. Purtroppo gli unici veri danneggiati restano sempre e solo i risparmiatori, ma per il semplice motivo che quando hanno accettato di comprare quei titoli non erano stati adeguatamente informati sul rischio che andavano a correre (è il caso del default dell’Argentina nel 2002 ad esempio).

Le crisi del debito sovrano hanno colpito negli ultimi 15 anni una decina di paesi, ma le risposte che le istituzioni politiche e finanziarie internazionali hanno dato sono sempre assai simili e si possono così sintetizzare.

Fallimento pilotato del sistema bancario o di parte di esso in quanto causa principale del potenziale default per aver eccessivamente sviluppato le masse monetarie complessive rispetto alle esigenze della economia reale.

E’ il caso dell’Islanda nel 2008 quando il 90% del sistema bancario locale è crollato (salvo essere riacquistato a prezzi di realizzo da operatori bancari esteri principalmente russi) e lo Stato con l’aiuto del FMI ha parzialmente riacquistato il debito procedendo di fatto ad una pesante ristrutturazione dello stesso.

E’ anche il caso corrente di Cipro dove si è agito sul sistema bancario locale in modo più chirurgico, lasciando fallire solo alcune banche e andando a penalizzare solo alcuni correntisti, quelli con depositi superiori ai 100000 euro oggetto di prelievi tra il 7 e il 40% del capitale.

Questa modalità di intervento di fatto non colpisce in modo generalizzato la popolazione, ma solo coloro che avevano accettato di “giocare” col sistema bancario e finanziario e che quindi al netto dei rendimenti che erano riusciti a capitalizzare negli anni precedenti hanno perso tutto o parte del credito residuo. Il tessuto connettivo dell’economia reale, al di là  delle inefficienze strutturali proprie di ogni paese, è rimasto integro e quindi non è un caso che l’Islanda, con una classe dirigente rinnovata e politiche economiche orientate allo sviluppo, abbia potuto e saputo ripartire andando addirittura ad anticipare il rimborso dei debiti residui rinegoziati con le istituzioni internazionali.

Contenimento del deficit di bilancio fino al suo azzeramento in quanto ritenuto causa principale della crescita del debito pubblico per aver ecceduto nella spesa pubblica (addirittura sottostimandola nella contabilità pubblica) senza adeguata copertura da parte delle entrate fiscali (in presenza di tassi di evasione molto elevati).

E’ questo tipicamente il caso della Grecia di oggi dove il programma di austerità lacrime e sangue, che sperava di ricondurre i saldi di bilancio verso un avanzo primario, ha dovuto presto scontrarsi con un aggravio della crisi dell’economia reale costringendo la politica a chiedere di rinegoziare pesantemente il debito. Di fatto l’austerità ed i sacrifici sono riusciti solamente ad innalzare la capacità contrattuale del Governo che ha così potuto ottenere con oltre il 90% dei creditori un abbattimento del debito in linea capitale tra il 60 e il 70% e una riduzione degli interessi sul debito rinegoziato dal 23 al 15%.

Peccato che la debolezza dell’economia reale non riuscirà a sostenere neanche questo livello di debito e di interessi.

Purtroppo è anche il caso dell’Italia e della Spagna che hanno già avviato politiche di austerità, non così pesanti come in Grecia, ma comunque in grado di intaccare l’economia reale. Ma è anche la prospettiva della Francia dove il progressivo indebolimento del Governo Holland potrebbe rafforzare le richieste di austerity che già cominciano a minacciare il bilancio pubblico.

La risposta a questi problemi, viste le esperienze precedenti e soprattutto la dimensione dei tre grandi paesi mediterranei, non può che essere anticipativa: rinegoziare congiuntamente il debito, promuovendo col risparmio in conto interessi riforme strutturali e rilancio delle politiche di sviluppo, soprattutto degli investimenti. Forse la Germania farà finta di fare resistenza, ma solo fino alle elezioni di settembre, dopodichè se vuole continuare a vendere le sue auto sui mercati mediterranei non potrà che negoziare.

Il cavallo continuerà a lavorare ma non più solo alla mola e non più solo per una carota e nessuno correrà il rischio che muoia troppo presto o, peggio ancora, trascini con sé anche chi lo tiene per le briglie.

(Leonardo Loprete)